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展望2018:美元将呈震荡偏弱之势

2018-02-02 10:43:30 来源:FT中文网 字号:T | T | T

关键字:美元

导言:2018年人民币对美元汇率或将呈现震荡偏强走势,市场所期待的人民币资产重估也正因此而来。

2017年9月以来,美元指数走出一波宽幅震荡行情,主要驱动因素就是对于特朗普税改的预期。伴随着美国参众两院陆续通过各自版本的税改方案,以及特朗普正式签署税改法案,美元已经开始了“买预期,卖事实”式的下跌。近期美元指数急速跌破90,但并没有很特别的触发因素。事实上,美元指数跌破90的当天,日本央行行长给出偏鸽派的言论,美国国会通过临时支出法案结束政府关门状态,二者都是对美元的利好,足见投资者信心之孱弱。

早在2017年11月中旬,我们就已经提示过本轮美元反弹或难持续。站在当前时点,我们认为近期美元下跌的幅度和速度超出预期,市场有自我回调的倾向。在关键点位,美元还将获得一定支持,例如此前徘徊了一周的90.5,以及当前的89。但展望2018年,美元走势依然不容乐观,将呈震荡偏弱之势。

2017年美元走势回眸

2017年以来,主导美元走势的主要有三个因素:地缘政治风险的间歇爆发、“特朗普交易”的跌宕起伏、以及发达经济体货币政策的逐渐趋同。相形之下,美联储加息或缩表步伐对美元指数的影响似乎显得有些钝化,正如其对美国10年期国债收益率的影响一样。

因素一:地缘风险

美元曾经作为避险货币而存在,但近几年其避险属性已经较弱。尤其是当美国成为地缘冲突的风暴中心,美元就会跟风险指数呈现反向波动。2017年以来,尤其是4月朝鲜半岛局势紧张后,每一次与朝鲜有关的风险事件都会导致美元的快速下跌(图1)。

图 1:2017年以来的美元走势与恐慌指数

不过,2017年8月中旬美朝隔空打嘴炮后,朝鲜事件逐渐平息,且投资者对该事件的敏感度已经大幅下降。预计即便朝鲜再度试射远程导弹,美元也不会受到太大影响。地缘风险因素消退,为2017年9月以后美元的阶段走强提供了良好支撑。

因素二:特朗普税改

我们在2017年9月初的文章《美元下跌的四大理由是否成立?》中指出,美元积攒了上涨力量,其中一个重要因素就是对特朗普税改通过的信心。整个9月,美元指数不断上涨,市场对特朗普税改通过的预期正是主要推动力。而特朗普税改能够通过有三大理由:减税简税,众望所归;以往税改,多有效果;企业税改,难度不大。

2017年9月初,美国共和民主两党就临时提高联邦政府债务上限达成协议,随后白宫方面不断释放有关税改的消息,并表现出一定要通过税改的态势。9月底,特朗普公布了新的税改计划框架,该框架相比4月公布的大纲更为详细,市场对税改通过的预期就此打满,美元再度上涨。10月下旬,美国参议院正式通过了2018年财年预算案,这对于特朗普税改意义重大:不仅预算案中允许未来10年新增1.5万亿美元开支的条款极大增加了税改通过的概率,且“预算协调”(Budget Reconciliation)规则启动之后,特朗普减税计划将可以走上“快车道”,即参议院只需要简单多数投票通过税改方案,就可以通过立法。这是税改迈出的一大步,美元也因此攀升至接近94的水平。

但进入2017年11月,美元走势渐生坎坷。市场不断传出税改的不确定性消息,美元指数缓慢回调。11月中旬,美国众议院通过一个版本的税改方案,但美元短暂回升后继续回落,市场的主要担忧还是集中在参议院方面。12月初,参议院通过了参议院版本的税改方案。再次修改投票后,12月22日,特朗普正式签署了这份税改法案。市场则正式开始了“买预期,卖事实”的抛售,美元指数几天之内下跌超过2%,回落至92.5的低位(图 2)。

图 2:近期美元走势与特朗普税改有很大关系

因素三:美欧央行政策立场差异

2017年三季度美国GDP环比增速终值为3.3%,这是近三年来美国GDP首次连续两个季度达到3%以上的增速。面对这样良好的经济数据,美联储对后期美国经济也充满乐观,在2017年9月中旬的会议上表示年内将继续加息。正是这种鹰派态度令市场振奋,会后市场对12月美联储加息的预期已经超过90%。

与之相反的,则是欧央行的举棋不定。虽然欧元区经济整体表现不错,但欧央行最关心的通胀水平却迟迟没有起色。2017年10月26日,欧央行如期公布了未来缩减QE的计划。但决议方案早已被市场所充分预期,再加上鸽派的会议声明,以及继续担忧通胀的德拉吉讲话,原本期待欧央行再爆紧缩猛料的投资者大为失望,欧元兑美元快速下跌至1.16,创下年内最大单周跌幅。“美强欧弱”的央行格局强化了2017年9月和10月“美元涨,欧元跌”的态势。

不过,进入11月后,欧洲经济表现持续向好。2017年12月欧元区制造业PMI为60.6,刷新82个月高位;花旗经济意外指数(大于零表示超出预期)最高触及93的高位。欧央行态度也开始发生变化,其管委多次公开发表鹰派言论,相反美联储方面则没有进一步行动。这同样加剧了2017年11月以来美元的跌势。

2018年美元走势前瞻

2017年9月以后美元的上涨,以及11月中旬以来美元的下跌均有据可循。但对2018年和更长期美元走势的判断,同样需要结合多方面因素加以分析。

1、特朗普税改不及预期

有关特朗普税改,争议最大的地方有三处:1、企业税能否尽快下调至20%?2、遗产税是否取消?3、政府收入如何补足?这些存在争议的地方,也是此前参众两院税改方案中区别最大的地方。最终法案下调企业税率至21%,不取消遗产税,对于财政赤字如何补足的问题也没有给出更好的方案。在关键问题上的妥协让这份方案看起来没有那么吸引人。鉴于美元的这一波涨幅都主要是基于对税改的期待,弱于预期的法案出炉,无疑会带动美元下跌。

2017年以来,美股不断刷新历史新高、美国消费者信心指数和PMI等软指标持续攀升,特朗普税改预期是一大助力。现在税改最终法案低于预期,美股或将首当其冲面临回调压力。原本跃跃欲试的企业家可能也会被泼冷水甚至意兴阑珊,对美国经济的提振作用自然难以实现,美元指数回调压力渐增。

2、其他央行开始紧缩

2017年全球经济共同复苏的势头非常明显,面对良好的增长势头,全球货币政策可能也会从当前的分化逐渐走向统一。

欧央行将逐步采取行动。欧央行早已讨论过退出QE的计划,2017年10月的决议确立了后期货币政策的大方向。如果欧元区经济维持当前向好态势,通胀能够有效回升,那么欧央行很可能在2018年或后年开始正式从宽松减码到正式收紧货币政策,即类似于美联储的“加息+缩表”组合。

警惕日本央行“悄然转身”。2017年7月初,日本央行宣布在0.11%的水平无限量购买日本10年期国债,明确表达了其继续宽松的态度。这种谨慎的态度可以理解,毕竟日本货币宽松年数已久,刚有起色,有必要继续维持当前政策加以巩固。然而,日本长期货币宽松带来很多隐忧:日本银行业利润被大幅压缩;日本央行持有大量国债(40%),后期可能“无债可买”;日本央行不断购买股指ETF,已成股市最大庄家(60%)。面对诸多问题,日本央行事实上已在“暗中收紧”。在截至11月30日的12个月中,日本央行资产负债表增加规模为50.8万亿日元;而去年日本央行资产负债表增加规模为93.4万亿日元。我们认为,日本央行逐步退出量化宽松是大概率事件。

其他央行陆续加息。2017年7月,加拿大央行加息,成为G7国家中第二个加入“紧缩俱乐部”的成员,9月其超预期再度加息。英国央行在多次拖延之后,2017年11月正式启动了多年来的首次加息。紧随其后的是韩国央行,在11月底开启了6年多来的首次加息。

当美联储的货币紧缩不再是“特色”,因利差而上涨的美元可能会面临着利差收窄的拖累。暂时抛开特朗普税改“靴子落地”的因素,全球货币政策逐渐趋同或将决定,在今后3-5年内美元都会保持相对弱势。

3、美欧复苏周期有先后

汇率的变化归根结底取决于经济基本面的差异,美元指数中欧元占比高达57%,所以美欧经济表现的相对强弱亦会影响美元指数的走向。

最近几十年,美国经济周期呈现出“慢牛快熊”的态势。虽然目前美国GDP增速可圈可点,但私人投资增速已呈震荡下行之势。因此,当前的美国经济可能处于较为微妙的阶段,很可能是复苏的中后期(图3)。

图 3:美国经济可能处于复苏的中后期

2012年欧债危机对一些南欧国家打击很大,但对德法等国影响相对较小。此后德国一直保持稳步复苏,而其他国家近期复苏更快。以GDP增速来看,目前德法两国的水平远不如“欧猪”国家上涨得迅猛。本轮欧洲经济复苏由这两股力量构成,且完全没有衰竭态势,整体上欧洲经济可能处于本轮周期的中前期。

图 4:欧元区经济可能处于复苏的前中期

因此,从经济周期的角度来看,全球经济复苏的道路上美国渐由欧洲接力,2018年欧元走势或仍强于美元。

综上,由于特朗普税改最终版本被打折扣,美联储收紧货币政策的相对优势淡化,以及欧洲将会接替美国的复苏优势,2018年美元指数或将呈现震荡偏弱的走势。尤其是,当德国组阁完成这类消息间歇性释放时,美元指数可能还会加速下跌。预计年内美元指数可能会震荡走弱至86左右,若有反弹,也难回到年初92的平台。作为一面镜子的两面,2018年人民币对美元汇率或将呈现震荡偏强的走势,市场近期热切期待的人民币资产的重估也正因此而来。

【责任编辑/选稿人:hrh】

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